民营房企的城市更新是否得抱上国央企的大腿
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一、民营房企城市更新项目的推进难度
二、城市更新的商业逻辑和政府诉求变化
三、民营房企与国企合作城市更新项目的优势
四、城市更新项目的融资难题
笔者按：
开年以来，除了爆雷房企以及现金流紧张的房企外，深圳的民营房企在城市更新项目的推进和转化方面都开始变得更加焦急，推进速度也开始明显加快，目前大家都非常担心住建部2021年8月31日发布的《在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》在政策层面继续加码，由此对民营房企造成不利影响。
前两周，广州各区开始对城市更新项目进行核查上报，后续将整理出可推行、优先推行的名单，比如番禺区更新局发布了“关于开展旧改工作调研函”、增城区更新局发布了“开展旧村改造项目自评工作”等相关文件，其中如果有房企需退出项目的，则无需填报《增城区XX镇（街）XX村旧村改造项目自评表》。
事实上，住建部发布《在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》（以下简称“防止大拆大建新规”）后，地方政府在政策执行方面均鼓励国企主导更新，大湾区目前的情况也不例外。具体来看，深圳2021年更新立项和项目熟化较快的基本都是国央企主导的重点更新单元或片区统筹类的大项目；广州在2021年8月份出台文件要求更新项目前期工作由区属国企和广州城投全面接手，熟化项目则要求国企入股或托底；东莞则以工改任务联动居住更新熟化，整体上在收紧更新熟化指标（仅鼓励发展产城融合的“头雁计划”大项目不占用熟化指标）。
我们认为，在城市更新领域“国进民退”的大背景下，民营房企与国企在城市更新领域的合作已逐渐成为主流，主要原因就在于国企在政府审批、产业导入以及融资方面所具有的压倒性优势。至于爆雷房企（尤其是在大湾区）的存量城市更新项目的处置问题，我们认为地方国企最终还是会以各种灵活的方式予以介入，更多操作细节则欢迎同业人士在3月5日的交流会上详细探讨（详见《20220305交流会：地产前融业务的退出路径与不良项目处置》）。
一、民营房企城市更新项目的推进难度
我们注意到，不管是已爆雷的百强房企，还是比较稳健的本土房企，民营房企在深圳的城市更新项目已面临更大的推进难度。以深圳存量项目的前期服务商或村股份公司的意向合作方为例，不管是从市场风险的角度还是从政府、村股份公司的态度来看，爆雷房企后续都很可能面临出局风险，而今后新增项目的前期服务商、村股份公司的意向合作方也大概率将以国央企为主。广州方面，从2021年8月份到现在的政策都一直在强化国企的全面介入，不管是2021年10月广州规自局发布的《关于印发<关于开展全市城市更新项目核查的工作方案>的通知》，还是近段时间增城区、番禺区的摸底动作，不少民营房企的更新项目受新规的影响实际上均进入了停滞状态。同样的，东莞实行单一主体挂牌招商模式以来，截止2021年底的340多个前期服务商项目中90%来自于民营房企，但项目的熟化率却非常低，具体比如进入到单一主体挂牌招商阶段的项目才15个左右。
市场方面预测，自从广州确立了国企前期介入城市更新的模式后，东莞预计也将全面借鉴广州模式，卡紧前期服务商的准入，并由当地国企全面进入城市更新的全流程。至于深圳，至少在前期服务商和意向合作方的招商方面，国央企的主导将成为常态。
二、城市更新的商业逻辑和政府诉求变化
城市更新的国进民退已是既定的事实，民营企业介入城市更新项目的空间越来越窄，民营类前期公司及平台公司对新项目的进入热情已开始降低（主要是进入门槛与市场风险加大），对城市更新的未来预期也相对悲观。从政策走向来看，防止大拆大建新规其实在侧面强调了“综合整治”的主基调，今后各个城市大规模、大范围的拆除重建必须调整为小规模的渐进式处理。我们认为，“城市更新+产业引入”已逐渐成为地方政府的底线要求，比如深圳的工业红线划定以及对工改项目的产业要求；东莞的“头雁计划”以及《关于下达2021年“工改工”任务等有关事项的函》（东自然资函〔2021〕136号）所涉的更新单元工改申报要求；广州提出的三大产业圈层产业占比的建设面积比例分别高达60%、40%及自定，对产业导入亦有明确要求，比如一圈层需引入世界500强企业。除此之外，地方政府已更加依赖城市更新对公共服务设施、市政基础设施短板的弥补，而相比民营房企对利润的追求，地方政策肯定更相信和指望国企解决上述问题。
值得注意的是，市场方面坚持认为，国央企全面进入城市更新需要解决诸多难题（尤其是像深圳一样的比较市场化的城市），比如城市更新项目的前期投资具有较大的风险（前期投入不一定能最终孵化出项目），这与国有资产及对外投资的保值增值原则存在背离；另外比如合法合规性的问题，国央企执行团队在面临审计的压力下很难灵活处理拆赔等市场化谈判问题，而这却是城市更新项目推进的核心。因此，除非是政府及国企有魄力将城市更新项目纳入标准化作业流程（比如棚改、土地整备利益统筹等模式），不然高度市场化的城市更新的前期工作还是更适合民营房企发挥功能，当然最理想的还是民营房企与地方国企的合作，由此充分发挥各自的优势并解决各自的痛点。
三、民营房企与国企合作城市更新项目的优势
很多同行认为，民营房企与国央企（尤其是地方国企）在城市更新项目上的合作或许是当下最明智的选择，一是在项目报批和推进力度方面，民营房企联合国企后，政府对国企（及民营房企合作方）的身份认可度更高，项目的报批、推进及民营房企的主导权也更有保障；二是在产业方面，国企在数字化、科技、网络、物流、文旅、健康等方面的产业导入有绝对的优势，比如迄今为止产业能力强的基本都是国企，民营房企具备产业能力的非常稀少，主要原因还是在于产业部分的长周期投资与运营对资金的持续投入有非常高的要求，而融资成本普遍较高的民营房企显然更难承受；三是在融资方面，国央企相比民营房企不管是在融资渠道还是融资成本方面都有绝对的优势，而这也是国央企可以对城市更新项目进行长周期投资的主要原因，尤其是有产业投资要求且现金回流非常慢的项目。
四、城市更新项目的融资难题
在近几年的房地产信托、地产私募基金、金交所产品的爆雷潮中，底层为城市更新项目的产品占了非常大的比例，其中几家头部信托机构更是深陷在城市更新项目中无法自拔。截止当前，我们能操作的城市更新项目前融基本都是国央企或者国央企与民营房企合作的项目，但因为城市更新项目的融资涉及还款来源的不确定性问题，因此我们在资金退出层面更多的还是依赖于融资方自身的资金腾挪实力。
通俗地说，城市更新项目前融资金的最终退出一般有如下几种情况：一是融资方通过项目本身或其他项目、渠道产生的现金流完成还本付息（或归还投资本金和收益，下同）后前融机构退出；二是融资方将项目或项目公司股权折价转让给前融机构抵债；三是融资方将项目或项目公司股权转让给其他第三方后将转让款用于归还本息；四是融资方就目标项目取得其他机构的融资款项后直接完成贷款置换。
从业务操作的角度来看，以上几种前融资金的退出方式在实施方面都面临很多前提条件。简单来说，以深圳为例，如果目标城市更新项目本身没有实质性的推进障碍，比如立项阶段不会因为合法用地面积比例不足导致无法立项；专规阶段不会因为用地性质无法调整等原因导致项目价值大幅缩水或专规无法通过；实施主体确认阶段不会因为拆迁问题导致实施主体无法确认，或者不会因为政府规划调整等原因导致项目推进遥不可期，那上述情况下项目的继续推进、转让以及项目公司继续对外融资完成贷款置换等都存在操作空间。而事实上，大部分前融机构的折戟都是源于更新项目没有明确的还款来源的问题，比如更新项目本身很难产生现金流（未到拿地和销售阶段），或者项目方也无法通过其他项目或其他渠道补充现金流的情况下，我们前融机构只能干等。更差的情况下，如果项目因为各种原因无法转让，或者根本找不到其他人接盘，则我们前融机构必将进退维谷，而这也是城市更新项目所涉金融产品爆雷的根本性原因。因此，就风险偏好而言，我们认为目前形势下，不管是政策的导向还是市场的导向，城市更新项目的融资准入还是需以国央企操盘或者国央企与民营房企的合作为前提，也即最终还是得依赖于国央企的主体信用。
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